根据监管机构的不同，融资租赁企业可分为金融租赁企业、内资和外资租赁企业；根据股东背景的不同可分为银行系、厂商系、独立第三方系。其中，金融租赁企业属于金融机构，受银保监会监管；而内资租赁企业和外资租赁企业目前仍定位为非金融机构，前者由商务部和国家税务总局及其授权机构审批设立，后者由商务部审批和监管。 

       2018年5月，商务部发布通知，将制定融资租赁公司经营和监管规则的职责划归银保监会，但目前尚未出台统一的监管政策，过渡期内仍按现有的不同监管要求进行监管。

       从业务模式来看，国内融资租赁业务主要包括直接租赁和售后回租两种模式，目前大多采取售后回租模式，而这一模式下，很多企业实际开展的是通道业务。

       从负债端来看，目前融资租赁企业主要通过银行渠道完成融资，银行借款约占企业资金来源的50%~80%。从发债成本来看，融资租赁企业的发债成本处于行业中上水平，融资优势一般。按照股东背景的不同，融资租赁企业融资成本从低到高依此为：银行系<厂商系<第三方系。

       从资产端来看，非金融租赁企业和融资租赁企业的业务投向无显著差异，但从不同股东背景来看，银行系的优势行业一般是船舶、飞机、大型设备等单笔合同金额较大的行业，厂商系的优势行业一般是机械、医疗、汽车、电力设备等专业性领域，而独立第三方系的客户以中小企业居多，行业分布相对广泛。此外，融资租赁业务投向中还有较多政府平台类业务，随着监管政策的出台及融资环境变化，该业务未来面临一定的政策风险和信用风险。

一、融资租赁行业运行情况

（一）融资租赁行业概念及分类

      融资租赁是指出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物提供给承租人使用，并由承租人支付租金的业务模式。其分类可根据监管机构和股东背景的不同进行划分。

1、根据监管机构不同的分类

      根据监管机构的不同，融资租赁企业可分为金融租赁企业、内资租赁企业和外资租赁企业。其中，金融租赁企业属于金融机构，受银保监会监管；而内资租赁企业和外资租赁企业（含中外合资、中外合作、外商独资等）目前仍定位为非金融机构，前者由商务部和国家税务总局及其授权机构审批设立，后者由商务部审批和监管。三类融资租赁企业的监管要求有所不同。注册资本方面，金融租赁企业的最低注册资本要求为1亿元，内资租赁企业为1.7亿元，而外资租赁企业仅为1000万美元（该最低注册资本限制已于2015年9月取消），为三大类型企业中注册门槛最低的；最高杠杆倍数方面，金融租赁企业的最高杠杆倍数为12.5倍（资本净额不低于风险加权资产的8%），而非金融租赁企业为10倍。事实上，在日常经营中，企业很少将杠杆用到极致，例如金融租赁企业杠杆倍数一般在9倍左右，而非金融租赁企业杠杆倍数一般在6~7倍。

2、根据股东背景不同的分类

       根据股东背景的不同，融资租赁企业可分为银行系、厂商系、独立第三方系。其中，银行系租赁企业多为金融租赁企业，依托银行资金和网点数量占据优势地位，拥有大量客户的信用信息，且融资成本较低；厂商系租赁企业股东多为设备制造厂商，其业务开展多集中于厂商内部及上下游客户，拥有系统内的客户资源及技术优势；而独立第三方租赁企业具有自主灵活的优势，在客户的选择和在供应商的选择方面均具有更大的自主权和选择空间，但其客户中中小企业居多，且面临融资渠道单一、业务选择受限、退出机制较弱等问题。

（二）融资租赁业务模式

       从业务模式来看，融资租赁业务主要包括直接租赁和售后回租两种模式。直接租赁即出租人根据承租人需求，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用并收取租金；售后回租指出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金。由于售后回租模式的融资性质更强，因而当前国内融资租赁业务大多是采取该种模式，该类业务规模占比在80%以上。但实际上，在售后回租模式中，很多企业实际开展的是通道业务。根据外部机构统计，目前1万多家融资租赁企业中，有近一半机构在从事通道业务，即银行负责项目筛选，融资租赁公司以售后回租的形式向承租人发放一笔融资，从而形成应收租金，融资租赁公司用这笔应收租金再向银行做保理融资（一般是无追索权的）或其他应收账款类融资。这种业务中，银行负责资金来源和资金安全，融资租赁公司不负责客户资质审查，也不承担客户违约风险，纯粹提供资质的通道。但随着2018年以来资管新规的发布，将“消除多层嵌套，抑制通道业务”，未来预计融资租赁企业目前大量存在的通道业务将有所压缩。

二、我国融资租赁发展历程及行业现状

（一）融资租赁行业发展历程及主要政策梳理

       在法律层面，我国目前仍未出台专门针对融资租赁的法律，现行的用来规范融资租赁行业的法规主要是《合同法》，此外相关的法律还包括《物权法》、《公司法》等。

       从国内融资租赁企业的发展进程来看，外资租赁企业是最早出现的企业类型。改革开放初期，国家为缓解外汇紧张状况，促进经济发展，提出创办国际租赁业务，以更好的利用国外资金、设备和技术。1981年4月，中国东方租赁公司与日本东方租赁株式会社合资建立的中国东方国际租赁公司是中国第一家现代意义上的租赁公司。2005年，商务部颁布《外商投资租赁业管理办法》，除中外合资、中外合作企业外，首次允许外商独资的租赁企业进入中国，外资租赁企业在中国开始快速发展。2009年2月，商务部发文，将外商投资融资租赁公司的设立及变更的审批权由下放到省级商务主管部门和国家级经济技术开发区，审批权的下放直接导致外资租赁企业数量大幅增长。

       金融租赁企业最早出现于1981年，与外资租赁企业同一年出现。1981年7月，国内成立首家由中资组成的全国性金融租赁公司中国租赁有限公司。截至1997年末，经中国人民银行批准的金融租赁公司共16家。2000年，中国人民银行颁布《金融租赁公司管理办法》，对金融租赁公司进行规范；2007年，银监会对该办法进行了修订，首次允许商业银行控股设立金融租赁公司，从而极大刺激了金融租赁行业的增长；2014年，银监会再次对办法进行修订，放宽准入门槛，并扩大业务范围。

       内资租赁企业最早出现于2004年。2004年12月，商务部、国家税务总局发布《关于从事融资租赁业务有关问题的通知》，启动内资租赁的试点工作，当年批准第一批试点企业9家。截至2018年3月末，商务部和国家税务总局联合审批的全国内资融资租赁试点企业共13批192家（目前存续的189家）。此外，2016年4月，商务部、税务总局发布通知，将注册在自贸区内的内资租赁企业试点确认工作委托给各自贸区所在的省、直辖市、计划单列市级相关机构，加之自贸区有相关税收优惠政策，激发了内资租赁企业在自贸区设立的积极性。

       从行业政策方面来看，目前融资租赁行业内级别最高的指导性政策为2015年国务院办公厅发布的分别针对非金融租赁企业和金融租赁企业的指导文件。具体来说，非金融租赁企业的指导文件为2015年8月31日国务院办公厅下发的《关于加快融资租赁业发展的指导意见》（国办发【2015】68号），该意见提出改革制约融资租赁发展的体制机制、加快重点领域融资租赁发展、支持融资租赁创新发展等。金融租赁企业的指导文件为2015年9月1日国务院办公厅发布的《关于促进金融租赁业健康发展的指导意见》（国办发【2015】69号），从加强基础设施建设、拓宽筹资渠道等、加强行业自律等八个方面对金融租赁行业发展进行部署，旨在支持经济转型，拓宽“三农”、中小微企业融资渠道，服务经济社会发展。两份《指导意见》体现出国家对金融机构实行严格监管，对一般市场主体适度监管的不同监管思路和制度。2018年5月，商务部发布《关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》，将制定融资租赁公司经营和监管规则的职责划归银保监会，融资租赁企业在监管层面实现了统一，但目前尚未出台统一的监管政策，过渡期内仍按现有的不同监管要求进行监管。

（二）融资租赁行业发展现状

       融资租赁作为银行信贷和股债融资的重要补充，相较发达国家成熟市场起步较晚，2008年后才开始呈现爆发式增长。

       从企业数量来看，2009-2017年间融资租赁企业数量年均复合增长率达64.44%。截至2018年6月末，全国融资租赁企业总数约为10,611家，其中外资租赁企业10,176家，内资租赁企业366家，金融租赁企业69家，分别占比95.9%、3.4%和0.7%。其中外资租赁企业数量远大于其他租赁企业，主要原因在于，2009年2月之后，外资租赁企业的审批部门由商务部下放到注册地省级商务部门，且2015年9月之后，设立外资融资租赁公司无资本金要求，较为便捷的设立条件使得外资融资租赁公司数量呈现爆发式增长态势。但事实上，外资融资租赁公司中空壳公司较多，很多公司的成立是为了通过“内保外贷”等方式进行跨境资金套利，或利用优惠政策获取政府补贴，真正在运营状态的企业远小于注册家数。根据商务部2016年全国融资租赁风险排查行动中的发现，大约七成融资租赁企业为空壳公司。

       从合同余额来看，2009-2017年间全国融资租赁合同余额年均复合增长率达40.46%。截至2018年6月末，全国融资租赁合同余额6.35万亿元，其中外资租赁企业合同余额为2.01万亿元，内资租赁企业合同余额1.98万亿元，金融租赁企业合同余额1.37万亿元。从单个企业的合同余额来看，外资、内资和金融租赁企业的单个企业合同余额分别为2亿元、54亿元和343亿元。因此，尽管三种类型的融资租赁企业数量相差悬殊，但其合同余额总量基本呈现“三分天下”的局面，主要原因在于金融租赁企业和内资租赁企业的企业资产规模相对较大，而外资租赁企业一方面实际运营的企业数量仅约实际数量的三成，另一方面，其单个企业的资产规模相对较小。

三、融资租赁行业资产负债端分析

（一）融资租赁渠道及融资成本分析

       我国融资租赁企业主要资金来源是股本金和银行借款或股东借款，其次是通过资产证券化、债券、信托等非标融资、同业借款（仅金融租赁）、上市、境外融资等方式融资，部分企业还通过互联网金融等方式融资。除股本金和股权融资方式之外，其余均为有息负债。目前融资租赁企业主要通过银行渠道完成融资，银行借款约占企业资金来源的50%~80%。

1、融资租赁企业发债成本与其他行业对比

       本文从企业境内发债利率的角度来对融资租赁企业发债成本与其他行业做出对比。具体来看，本文选取2018年1~10月国内债券市场发行的3年期债券，且主体评级分为AAA和AA+两种类型，对比行业选取的是3年期债券发行规模较大的10个行业，各行业不同主体评级的债券发行利率水平根据发行规模加权平均计算得出。此外，由于金融租赁发债企业的主体评级多为AAA，AA+的极少，因此这里将其剔除，融资租赁企业仅包含非金融租赁企业。对比结果见图4。

      从AAA企业的债券发行利率来看，融资租赁企业发行利率处于行业较高水平，2018年1~10月加权平均利率为6%；而从AA+企业的债券发行利率来看，融资租赁企业发行利率处于行业中等水平，为6.13%。此外，融资租赁企业AAA和AA+两个主体评级的利差在所有行业中处于最小值，而房地产、其他金融等行业不同主体评级之间利差较大。从以上统计结果可以看出，相对于其他行业AAA级别的企业，市场对于主体评级为AAA的融资租赁企业认可度并不高。此外，融资租赁发债企业多数为国有企业，且业务同质化较强，财务表现差异不大，导致不同主体评级的企业信用品质分化较小；而房地产、其他金融等行业内企业股东背景多元化，且在具体业务开展方向方面存在较大差异，财务表现差异大，导致不同主体评级的企业信用品质分化较大。整体来看，融资租赁企业的发债成本处于行业中上水平，融资优势一般。

2、不同股东背景的融资租赁企业融资渠道及融资成本比较

       按照股东背景的不同，不同类型的融资租赁企业资金来源结构呈现较为明显的差异。根据中债资信对于融资租赁发债企业样本的统计，银行系融资租赁企业受益于银行股东的资金支持以及同业拆借优势，银行借款或同业拆借在融资渠道中的占比一般在80%左右，其他融资来源为债券、ABS或非标等，在三种类型的企业中融资成本[本文对于融资成本的计算方式为：单个企业融资成本=2017年利息支出/（2016年有息债务规模+2017年有息债务规模）*2，每一类型企业的融资成本为该类型企业样本中位数]最低，2017年平均约4.33%。厂商系企业融资来源中，银行借款约占60%，债券及ABS约占12%，其他为融资租赁保证金、非标融资等；值得注意的是，部分企业来自股东的关联方借款占比较高，如晨鸣融资租赁、大唐融资租赁等，反映出较强的股东支持力度，此类企业融资成本在三类企业中处于中等水平，约4.76%。对于第三方系的融资租赁企业，银行借款在所有三种类型中占比最小，平均约50%；其余融资渠道多为债券、ABS、非标融资等，此类企业在三者中融资成本最高，约5.32%。值得注意的是，第三方系融资租赁企业中，部分企业凭借在行业内较强的业务竞争力，信用资质较好，仍能获得较低的融资成本，如平安国际租赁（4.62%）、远东国际租赁（4.79%）；而民营或外资企业融资成本普遍较高，例如丰汇租赁、狮桥租赁等融资成本均在7%以上。

二、融资租赁业务资产投向分析

1、不同类型的融资租赁企业业务投向

       根据商务部发布的《2016-2017中国融资租赁业发展报告》，非金融租赁企业租赁资产总额排名前五位的行业分别是能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产、通用机械设备和工业装备，资产规模均超过千亿元（如图5所示），前五大行业合计资产规模占全行业资产规模的81%。而对于金融租赁企业的行业投向，根据零壹融资租赁研究中心发布的对于32家金融租赁公司2016年行业投向统计，大型设备、车辆与轨道交通、医疗、航运航空等领域均有50%以上的企业涉足，另外，能源、基础设施等公用事业、绿色环保、工程机械等也是金融租赁企业投向的行业。从两个不同的统计口径来看，非金融租赁企业和融资租赁企业的业务投向无显著差异。

       但从银行系、厂商系和独立第三方系三种类型的企业来看，由于银行系租赁企业具有股东银行的客户资源和资金优势，其优势行业一般是船舶、飞机、大型设备等单笔合同金额较大的行业。厂商系租赁企业股东多为设备制造厂商，一般是机械、医疗、汽车、电力设备等具备一定专业性的领域，且投向中行业集中度比较高。而独立第三方租赁企业由于无资金和资源优势，其客户以中小企业居多，行业分布相对广泛。

2、融资租赁企业开展政府平台类业务的模式及风险分析

       根据上文分析，除实体行业之外，融资租赁企业业务投向中有较大比重为基础设施等政府平台类业务，且金融租赁企业和非金融租赁企业均有涉及，部分企业该业务占比甚至超过50%（如表5）。由于相对其他实体行业，政府融资平台一直以来被认为有政府隐性担保，因而获得大量融资租赁企业的青睐，且收益率往往较其他行业低。

       租赁物及交易模式方面，地方政府融资平台一般采用“售后回租”的模式，租赁物一般为大型公共基础设施、公路、桥梁、轨道交通设施、管网等，具有一定的公益性，且以不动产为主。按照《融资租赁企业监督管理办法》规定，“融资租赁企业开展融资租赁业务应当以权属清晰、真实存在且能够产生收益权的租赁物为载体”，该规定没有明确禁止不动产作为租赁标的物，但需要符合“权属清晰、能够产生收益权”的要求。而按照《金融租赁公司管理办法》规定，“金融租赁公司不得接受已设置任何抵押、权属存在争议或已被司法机关查封、扣押的财产或所有权存在瑕疵的财产作为售后回租业务的租赁物”。两类企业均要求租赁物所有权清晰，但作为公益性资产，融资租赁企业从根本上无法获得这些租赁物的所有权，不恰当的租赁物本身就为融资租赁交易潜藏了风险。此外，在43号文印发后，融资平台直接融资受限，因此融资平台不再直接充当承租人角色，而通常由学校、医院等通过售后回租向租赁公司融资，同时由第三方政府担保公司为交易提供担保，资金交由当地政府平台使用，这种方式同样属于违反国家规定的不合规操作。

在以上租赁物及交易模式下，融资租赁企业开展平台类业务的风险主要包括两大方面：

（1）政策风险。2017年以来，监管政策密集发布，限制地方政府通过融 资平台举债，且多项发文均提到，地方政府不得将公益性资产注入融资平台公司，平台公司也不得将以上公益性资产计入申报资产。2017年5月，商务部办公厅发布的《关于开展融资租赁业风险排查工作的通知》，提到对于融资租赁企业重点排查的问题包括：违反国家有关规定向地方政府、地方政府融资平台公司提供融资或要求地方政府为租赁项目提供担保、承诺还款等，以及以不符合法律规定的标的为租赁物、未实际取得租赁物所有权等行为。2018年3月，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（简称“23号文”），要求国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台贷款。2018年7月，财政部公布四省市关于地方政府违法违规举债的处理结果，其中包含两起以融资租赁方式利用公益性资产做标的物、并以政府服务采购款作为还款来源的违规举债合计28亿元，处理结果是撤回政府相关函件，融资租赁合同无效，退回已到账的13亿元。整体来看，融资租赁企业政策风险主要体现在两个方面：1）受23号文相关限制影响，未来平台类业务占比较高的融资租赁企业或将面临规模收窄风险；2）若前期存在诸如租赁物不合规、违规利用购买服务变相融资等不规范的租赁合同，一旦被认定无效，将对融资租赁企业收益产生影响，且若政府依赖“债滚债”方式还旧债，那么融资租赁企业已发放的本金或存在短期无法收回的风险。

（2）信用风险。2018年以来，随着市场融资环境收紧，地方财政压力增加，部分地区多家平台已被爆逾期，例如2018年9月，湖南省下辖耒阳市政府控制下的多家平台公司租赁债务逾期，多家租赁公司牵涉其中。融资租赁模式均为租赁公司与耒阳市人民医院签订售后回租合同，由当地城投公司耒阳经开投作担保，而资金由当地政府使用，相当于变相为地方政府融资。这种模式下，地方政府的债务压力将影响融资租赁企业实际资金的回收，而租赁物往往难以变现。整体来看，变相为地方政府提供融资、依赖政府服务采购款作为还款来源、没有良好现金流支撑的平台类业务存在较大信用风险隐患。

    10月29日，财政部公布了《2018年会计信息质量检查公告》。公告对 2017年开展的会计执法联合联动检查中的17家会计师事务所、74户企业的处理处罚及整改落实情况进行披露。

       披露内容显示，广西永泰能源股份有限公司所属企业开展融资租赁业务，对于售价与资产账面价值之间的差额未予以递延处理。

       综合各方信息，笔者猜测该笔业务为永泰能源所属企业开展的融资性售后回租业务。

       融资租赁售后回租业务，是指承租人把资产出售给租赁公司后再租回的业务，业务的本质是一项融资行为，在出售过程中标的资产并不发生实物转移，与该资产有关的风险和报酬也未转移给租赁公司。因此，当承租人与租赁公司约定的售价与承租人账面价值不一致时，两者之间的差额不宜直接计入当期损益。

       根据《企业会计准则第21号-租赁（2006）》第三十一条规定，售后租回交易认定为融资租赁的，售价与资产账面价值之间的差额应当予以递延，并按照该项租赁资产的折旧进度进行分摊，作为折旧费用的调整。

       因此，承租人（永泰能源所属企业）应把售价与资产账面价值之间的差额在出售时计入递延收益，后续采用与固定资产折旧相一致的进度进行分期摊销。

       举例说明：

A公司与B租赁公司开展一项关于C设备的融资租赁售后回租业务，C设备在A公司的账面价值为固定资产原值100万元，累计折旧20万元，设备使用期限为10年，已经使用2年，按年限平均法计提折旧，残值为0。合同约定，A公司把C设备以100万元的价格出售给B租赁公司，租赁期5年，A公司每年支付租赁费用25万元。

       如A公司把20万差异直接计入当期损益，则增加当期利润20万（出售价款100万-账面价值80万），减少以后各期利润2.5万（每年折旧费用增加20万/8年），影响了会计利润的真实性。

A公司的正确账务处理如下：

（1）  结转资产：

借：固定资产清理   80万

        累计折旧   20万

 贷：固定资产-原价  100万

 （2） 出售资产：

 借：银行存款  100万

 贷：固定资产清理  80万

 递延收益   20万

 （3）  租赁资产：

 借：固定资产-融资租赁资产  100万

 未确认融资费用   25万

 贷：长期应付款  125万

 （4）  每年计提折旧

 借：制造费用/管理费用  10万

 递延收益  2.5万

 贷：累计折旧  12.5万

       提示：当出售资产价格小于账面价值时，相关会计处理基本相同，只需调整借贷方向，本文不再详述。此外，A公司支付租金及确认融资费用等其他分录因与本文关联不大，也不一一列出。

通过上述分录可以发现，A公司开展融资租赁业务前每年折旧10万元，开展业务后每年折旧额仍为10万元，资产的名义出售对各期折旧无影响。

       经过对 2017 年全国金融工作会议提出的政策方针的分析，以及相关监管动作和政策条文的梳理，广发租赁认为，融资租赁公司作为非持牌金融机构，“转监管”是实行金融统一监管的必要，但是这一“转监管”并非监管划转，大概率是融资租赁公司在前端注册登记保持由商务部管理、资金端实行银监“行为监管”、在事中事后实行地方金融监管局（金融办）“风险监管”的多层监管模式，是在防范系统性金融风险的核心目标下的监管补短板。

       实际上，统一监管和行为监管是在 2017 全国金融工作会议上定调。全国金融工作会议之后，银行对融资租赁资金端的项目审查加强和穿透，昭示我们已经进入了行为监管的程序之中，而且这是银监对银行与非持牌金融机构合作交易的一致性要求。

       融资租赁是以租赁资产为基础进行的资金融通活动。我国融资租赁起源于改革开放初期引进外资的需求和举措，行业仍处于扩张期。根据监管部门不同，分为金融租赁、内资租赁和外商投资融资租赁三类。其中，金融租赁由于设立门槛高、监管严格，17年末共69家公司，股东背景雄厚，单个企业规模大、实力较强；外资租赁由于准入门槛最低、监管约束较小，企业数量超过8000家、单个企业资产规模和业务量最小；内资租赁依托股东的产业背景，近年来业务扩张较快。

融资租赁公司具有典型的财务特征：

（1）应收融资租赁款是融资租赁公司总资产最主要组成部分；

（2）通过融资租赁资产赚取净息差是核心收入来源；

（3）公司高杠杆运营，普遍面临资产负债期限错配的问题；

（4）杠杆倍数和风险拨备情况反映公司的经营风格和安全垫厚度。因此，分析融资租赁公司，股东背景、盈利能力、风控水平和资金链是核心变量。我们以此构建分析框架，分别对金融租赁公司、内资和外资租赁公司进行详尽梳理。

金融租赁公司：

（1）银行系金租公司在数量和资产规模方面独占鳌头，总体资质较好；

（2）盈利方面，租赁资产和净利润稳步增长，收息率和融资成本差异明显；

（3）风控方面，资本充足率上升，风险拨备较充足，不良率有所抬升；

（4）交银租赁、国银租赁、招银租赁、建信租赁和兴业租赁资质相对较好，5家公司依托实力雄厚的母行的资金优势，融资租赁资产和利润规模较大，业务风格稳健，客户质量良好。皖江租赁、河北租赁和西藏租赁资质相对较弱，3家公司民企股份占比较高，融资成本较高，客户质量偏弱。

内资和外资租赁公司：

（1）股东成分多元化，公司资产规模和主体评级分化较大；

（2）盈利方面，营收和利润增速较快，收息率和融资成本差异大；

（3）风控方面，杠杆倍数抬升，风险拨备弱于金租公司，过剩产能行业、中小民企客户比重较高的公司不良率较高，客户分布依托股东背景；

（4）资金链方面，公司资产负债期限错配，短债保障能力分化明显；

（5）平安租赁、远东租赁、中航租赁、越秀租赁和海通恒信租赁资质相对较好。狮桥租赁、康富租赁、聚信租赁、中信富通租赁、光大幸福租赁和悦达租赁资质相对较弱。

       风险提示：数据口径偏差，行业政策影响超预期。
一、融资租赁概览

       我国融资租赁行业处于快速扩张期，根据监管部门不同，分为金融租赁、内资租赁和外资租赁。

       融资租赁是指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金。融资租赁和经营租赁有两大差异：1、租金的本质不同，融资租赁的租金是资金使用的对价，而经营租赁的租金是租赁物件使用的对价；2、出租人对租赁资产的记账方式不同，经营租赁的资产放在固定资产项目，而融资租赁的资产则放在应收融资租赁款项目。

       我国融资租赁起源于改革开放初期，时任全国政协副主席的荣毅仁提出创办国际租赁业务，以开辟利用外资的新渠道。1981年4月，中国国际信托投资公司与日本合资成立中国东方租赁有限公司，同年7月成立中国租赁有限公司，两家租赁公司的设立标志我国融资租赁业的兴起和现代租赁制度的建立。此后30多年，融资租赁作为一个新兴产业快速发展，截至2017年底，全国融资租赁企业总数达9090家，融资租赁合同余额约为60,600亿元。

       我国融资租赁行业存在三类从事融资租赁业务的企业。第一类是依据银监会《金融租赁公司管理办法》设立的金融租赁公司，第二类是依据商务部《外商投资租赁业管理办法》设立的外商投资融资租赁公司，第三类是依据商务部和国家税务总局《关于从事融资租赁业务有关问题的通知》允许开展融资租赁业务试点的内资租赁企业。

       长期以来，我国融资租赁行业存在多头监管的现状。2018年5月14日，商务部办公厅发布通知，商务部已将制定融资租赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和监管规则职责划给银保监会，自4月20日起，有关职责由银保监会履行。自此，融资租赁公司统一归口监管，有利于行业的规范化发展。

       目前，我国融资租赁行业仍处于快速扩张期。从企业数量看，2017年底融资租赁企业总数约为9090家，较2016年底的7136家增长27.4%。从注册资金看，2017年底行业注册资金约合32031亿元，较2016年底的25569亿元增长25.3%。从业务总量看，2017年底全国融资租赁合同余额约为60600亿元，较2016年底的53300亿元增长13.7%。

       其中，金融租赁由于设立门槛高、监管严格，企业数量最少，股东背景雄厚，单个企业规模大、实力较强；外资租赁由于准入门槛最低、监管约束较小，企业数量最多、单个企业资产规模和业务量最小；内资租赁公司依托股东的产业背景，近年来业务扩张较快。2017年底金融租赁、内资租赁和外资租赁公司数量分别为69家、276家和8745家。2017年底金融租赁、内资租赁和外资租赁融资租赁合同余额分别为22800亿元（增长11.8%）、18800亿元（增长16%）、19000亿元（增长13.8%）。

       从行业分布看，2016年融资租赁资产总额排名前五位的行业分别是能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产、通用机械设备和工业装备，均超过1000亿，前五大行业融资租赁资产总额累计占比达63.64%。

       分区域看，融资租赁业集中于东部地区。东部地区在融资租赁企业数量、注册资本、资产总额等方面，均达到全国总数九成以上。其中，广东、上海和天津融资租赁企业数量最多，分别占全国总数35%、24%和17%。

       从业务模式看，根据《融资租赁企业监督管理办法》，融资租赁企业采取直接租赁、转租赁、售后回租、杠杆租赁、委托租赁、联合租赁等形式开展融资租赁业务，目前，直接租赁和售后回租是最主要的业务模式。直接租赁是指出租人根据承租人的要求向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金，并在业务结束后购买租赁物。售后回租是指承租方将其自有的设备或其他资产出售给融资租赁公司，同时与融资租赁公司签订融资租赁合同，将该设备或资产租回并使用的方式。售后回租的融资性更强，目前我国融资租赁行业售后回租业务占比超过80%。

       我国融资租赁行业近年来发展迅猛，融资租赁市场规模排名第2位，仅次于美国，但市场渗透率仍较低。根据前瞻产业研究院和《全球租赁年报》的数据，2016年我国融资租赁行业的市场渗透率为8.94%，远低于美国（22%）、英国（31.1%）、德国（16.7%）等发达国家，融资租赁行业发展空间较大。

二、融资租赁发债主体梳理

       分析框架：股东背景、盈利能力、风控水平和资金链是核心变量

       融资租赁是以租赁资产为名进行的资金融通活动。融资租赁公司以融资租赁业务为主营业务，在财务方面通常体现为以下几个特点：（1）资产方面，应收融资租赁款是总资产最主要组成部分。多数融资租赁公司应收融资租赁款占比超过70%。（2）盈利方面，通过融资租赁资产赚取净息差是公司核心收入来源。（3）资金匹配方面，融资租赁公司普遍面临资产负债期限错配的问题，短贷长投方式有利于扩大净息差，同时也对公司再融资能力和风险管理能力有更高的要求。（4）风控方面，杠杆倍数和风险拨备情况反映公司的经营风格和安全垫厚度，金融租赁公司在资本充足率、客户集中度等方面受监管硬约束。

       分析融资租赁公司，股东背景、盈利能力、风控水平和资金链是核心变量。盈利可以看作融资租赁资产规模、净息差和不良率的函数。我们对盈利进行分解：盈利=应收融资租赁款*净息差，净息差=融租租赁利息率-融资成本。同时，不良率反映资产质量，通过资产减值损失直接影响盈利水平。风控水平从定量和定性两方面进行分析，定量指标包括杠杆倍数、不良率、拨备覆盖率等，定性方面主要关注客户质量，包括客户行业分布、区域分布、集中度等。资金链方面，主要考察公司债务水平、债务保障能力和再融资能力。上述三方面是相辅相成的，比如公司获取资金成本较高，客户质量可能较差，出现坏账的风险较高，进而影响风险拨备和盈利水平。

       同时，融资租赁公司的出身（股东背景）是影响上述三方面的重要因素。金融租赁公司持有金融牌照，属于非银行金融机构，按出资人不同，可划分为银行系和非银行系金融租赁公司。内资和外资租赁公司主要由非金融机构设立，按公司背景不同，可划分为厂商系和独立第三方租赁公司。相比内资和外资租赁公司，金融租赁公司股东背景实力较为雄厚，且允许进行同业拆借、吸收非银股东存款，融资渠道更为顺畅。其中，银行系融资租赁公司依托母行，拥有资金优势和管理优势，融资成本较低，风控水平较高。

（一）金融租赁公司

       根据上述分析框架，我们对有存量债券的19家金融租赁公司进行梳理。

       概况：银行系金租公司在数量和资产规模方面独占鳌头

       银行系金租公司是主力，非银金融机构也有所涉足。19家金租公司中，共有10家银行控股、2家银行参股、4家非银金融机构参控股。其中，交银租赁、招银租赁、建信租赁和兴业租赁是银行全资子公司，国银租赁由国开行控股，苏银租赁和哈银租赁由城商行控股，邦银租赁由农商行控股；江苏租赁和西藏租赁由银行参股，有城投和民企成分。长城国兴租赁和信达租赁分别由长城资管、信达资管控股，华融租赁第一大股东是华融资管，东方资管参股中国外贸租赁；昆仑租赁由中石油控股，皖江租赁由渤海租赁控股、包含城投和民企成分，河北租赁股东包括河北建投（城投）、新奥集团等民企。

       银行系金租公司资产规模独占鳌头。国有行、政策性银行、股份制商业银行控股的金融租赁公司总资产规模排名前6位，交银租赁、国银租赁、民生租赁、招银租赁、建信租赁和兴业租赁2017年末总资产均超过1300亿。紧随其后的是资管公司参控股的华融租赁、中国外贸租赁和长城国兴租赁，其中华融租赁17年末总资产超过1300亿，中国外贸租赁和长城国兴租赁超过500亿。邦银租赁、西藏租赁和哈银租赁资产规模较小，总资产均低于300亿。

       金租公司依托股东雄厚实力，资质总体较好。从主体评级看，19家金融租赁公司有15家主体评级为AAA，皖江租赁、邦银租赁、西藏租赁和哈银租赁4家主体评级为AA+。

       盈利：融资租赁资产和利润规模稳步增长，收息率和融资成本差异较大

       受益于行业扩张，金租公司融资租赁资产规模稳步增长，银行系稳居榜首。近几年融资租赁行业扩张较快，除昆仑租赁17年应收融资租赁款净额比15年小幅下滑3.1%，其余金租公司稳步增长，规模较大的兴业租赁和华融租赁增长率超过30%，近年新设的苏银租赁、邦银租赁和西藏租赁增长率超过200%。

       交银租赁、国银租赁、民生租赁、招银租赁、建信租赁和兴业租赁排名前6位，17年末应收融资租赁款净额均超过1000亿。邦银租赁、西藏租赁和哈银租赁17年末应收融资租赁款净额均低于250亿。

       从融资租赁收息率看，皖江租赁17年融资租赁收入/平均应收融资租赁款达8.24%，邦银租赁和西藏租赁该比率超过7%，江苏租赁、华融租赁、长城国兴租赁、民生租赁和国银租赁该比率超过6%。其中，民生租赁、华融租赁、长城国兴租赁和皖江租赁对应较高的不良率，反映出其较为激进的业务风格。

       从融资成本看，交银租赁、国银租赁、招银租赁、建信租赁和昆仑租赁融资成本较低，17年利息支出/平均有息债务低于4%；西藏租赁、邦银租赁、河北租赁、皖江租赁和苏银租赁融资成本较高，17年利息支出/平均有息债务高于4.8%。交银租赁、招银租赁和建信租赁收息率和融资成本相差较小，且不良率较低，反映其依赖较低的融资成本保持稳健的经营风格。

       金租公司拨备前利润和净利润稳步增长，收益率稳定。2017年，除哈银租赁、信达租赁净利润较16年分别下滑47%、18%，建信租赁小幅下滑3.49%，其余金租公司增长率均为正，2015年成立的西藏租赁和苏银租赁增长较快，国银租赁和民生租赁增长率超过30%。规模较大的金租公司中，交银租赁、招银租赁、兴业租赁和华融租赁17年拨备前利润/平均净资产在20%左右。

       风控：资本充足率上升，风险拨备较充足，不良率有所抬升

       风控水平从定量和定性两方面进行分析，定量指标包括杠杆倍数、不良率、拨备覆盖率等，定性方面主要关注客户质量，包括客户行业分布、区域分布、集中度等。

       金租公司杠杆倍数受监管硬约束，近年来资本充足率有所上升，承受资产违约风险的能力有所提升。19家金融租赁公司2017年资本充足率均超过10%。其中，中国外贸租赁、昆仑租赁、信达租赁、邦银租赁、西藏租赁和哈银租赁17年资本充足率超过15%，远高于8%的监管要求。

       采矿业、传统制造业信用风险暴露，金租公司不良率抬升。皖江租赁、信达租赁和民生租赁不良率居前3位，其中，皖江租赁不良资产集中在产能过剩行业和民企，信达租赁不良资产主要分布在化学制品、农副加工和汽车制造行业，民生租赁不良资产集中在采矿业和制造业。近几年，受宏观经济下行影响，采矿业以及化工、造纸、纺织等制造业不良率上升，中小企业流动性风险也逐渐暴露。受累于上述因素，长城国兴租赁、华融租赁、国银租赁、兴业租赁17年不良率也较高。苏银租赁、邦银租赁、西藏租赁和哈银租赁由于成立时间较短，未发生融资租赁资产逾期，不良率为0。

       金租公司整体风险拨备较为充足。其中，中国外贸租赁和昆仑租赁17年拨备覆盖率超过650%；浦银租赁、江苏租赁、长城国兴租赁和河北租赁17年该比率超过350%。皖江租赁、华融租赁、信达租赁和民生租赁风险拨备较低，17年拨备覆盖率低于200%。

       从客户行业分布看，不同规模的金租公司优势行业有所差异。总资产较大的金租公司占比最高的行业是交通运输行业，其从事飞机、船舶等大型交通设备租赁具有资金和管理优势。民生租赁由于制造业和采矿业占比较高，受行业经营状况下行影响，不良率较高。总资产较小的金租公司行业主要集中在水利公共设施管理业、电力燃气及水生产和供应业以及制造业。其中，信达租赁、长城国兴租赁、中国外贸租赁和河北租赁制造业占比超过25%。哈银租赁城市基础设施建设占比为30.61%，国银租赁城市基础设施行业占比为19.8%。

       从客户区域分布看，金租公司具有根植本土、辐射全国的特点。总体来看，华东和华北客户占比较高，西部地区由于能源丰富，定位能源设备租赁的金租公司在西部地区客户占比也相对较高。

       从应收融资租赁款期限分布看，总体上资产规模较大的金租公司3年以上应收融资租赁款占比较高，而总资产较小的金租公司1年以内和1-2年期应收融资租赁款占比较高。其中，总资产排名前5位的金租公司3年以上应收融资租赁款占比超过30%，国银租赁高达49.75%。哈银租赁、长城国兴租赁和邦银租赁1年以内应收融资租赁款占比超过35%，缩短业务期限有利于控制融资租赁业务风险。

小结：

       由于金融租赁公司属于金融机构，财务报表科目与一般企业差别较大，无流动资产和流动负债科目。因此，我们主要从股东背景、盈利能力和风控水平三个维度进行考量，暂不考虑资金链维度，将19家金融租赁公司划分为三个梯队：

       第一梯队是交银租赁、国银租赁、招银租赁、建信租赁和兴业租赁。这5家公司依托实力雄厚的母行的资金优势，融资租赁资产和利润规模高居榜首，能够以较低的融资成本获取资金，业务风格相对稳健，客户质量良好。其中，国银租赁由于前期投放中小企业，租赁资产质量承压，不良率相对较高，近年来不良融资租赁资产余额和不良率双降。

       第二梯队是民生租赁、华融租赁、浦银租赁、江苏租赁、昆仑租赁、中国外贸租赁、信达租赁、长城国兴租赁、苏银租赁、邦银租赁和哈银租赁。其中，民生租赁和华融租赁规模较大，抗风险能力较强，但二者经营风格较为激进，不良率较高，拨备覆盖率较低，民生租赁的采矿业和制造业客户占比较高。长城国兴租赁客户质量较弱，制造业客户占比较高，不良率较高，风险拨备相对充足。苏银租赁、邦银租赁和哈银租赁由城商行或农商行控股，成立时间较短，规模较小，业务增长较快，抗风险能力偏弱。

       第三梯队是皖江租赁、河北租赁和西藏租赁。这3家公司股东实力较弱，民企股份占比较高，融资成本较高。其中，皖江租赁经营风格偏激进，客户质量偏弱，不良率和收息率双高，拨备覆盖率较低。河北租赁和西藏租赁净资产、营收和利润规模较小，抗风险能力较弱，河北租赁的制造业客户占比较高，西藏租赁融资成本和收息率较高。

       债券方面，19家金融租赁公司存量债以金融债券为主，资产支持证券占比很少。金融租赁公司资质总体较好，多数公司估值处于较低水平。存量金融债剩余期限以3年内为主，1年以内、1-2年、2-3年分别占比19.4%、31.7%和44.2%。

（二）内资和外资租赁公司

       由于内资和外资租赁公司（以下统称“融资租赁公司”）数量较多，截至2017年9月30日有存量债的公司达124家，但多数公司存量债规模较小，部分公司只发行资产支持证券。我们剔除只发行资产支持证券的发债主体，选取债券余额大于20亿的发债主体，共计21家。由于天津渤海租赁和中民国际租赁公开资料较少，我们对余下19家发债主体进行梳理。

       概况：股东成分多元化，资产规模和主体评级分化较大

       融资租赁公司股东成分呈现多元化，既有内资也有外资，既有国资背景也有民企股东，既有金融机构背景也有产业公司背景。其中，平安租赁由中国平安集团控股，海通恒信租赁实际控制人是海通证券，中航租赁的控股股东中航资本是中国航空工业旗下的金融控股类上市公司，中电投租赁的控股股东中电投是中国电力投资集团全资子公司，大唐融资是大唐集团旗下的融资租赁公司，越秀租赁拥有广州国资背景，国泰租赁拥有山东省国资背景。

       融资租赁公司资产规模明显分化，多数公司总资产低于500亿。其中，远东租赁和平安租赁规模较大，17年总资产超过2000亿，排名次之的中航租赁和海通恒信租赁17年总资产分别为1010.82亿、697.6亿。狮桥租赁、聚信租赁、国药控股租赁和君创租赁17年总资产低于200亿，中信富通租赁、光大幸福租赁和悦达租赁规模最小，17年总资产低于100亿。

       融资租赁公司主体评级存在差异化。其中，远东租赁、平安租赁、中航租赁、海通恒信租赁、中电投租赁、环球租赁、越秀租赁和华能天成租赁8家主体评级为AAA，主体评级为AA+、AA级的融资租赁公司分别有5家，君创租赁主体评级为AA-。

盈利：营收和利润增速较快，收息率和融资成本差异大

        从融资租赁资产规模看，远东租赁17年应收融资租赁款最高（1715.16亿），排名次之的平安租赁、中航租赁和海通恒信租赁分别为1127.35亿、765.2亿和450.18亿。聚信租赁和君创租赁17年应收融资租赁款接近100亿，而光大幸福租赁、悦达租赁和中信富通租赁17年应收融资租赁款在50-60亿之间。

        从营业收入增速看，融资租赁公司处于快速增长阶段。除了大唐租赁，其余融资租赁公司17年营业收入较15年增长率均超过50%。其中，2015年成立的君创租赁和国药控股租赁增速最快。规模较大的融资租赁公司中，平安租赁、中电投租赁和远东租赁增长率超过90%。

       从融资租赁收息率看，狮桥租赁17年利息收入/平均生息资产高达15.28%，排名次之悦达租赁和国药控股租赁分别为9.69%、8.96%，中航租赁、环球租赁和国泰租赁该比率均超过7.5%。平安租赁、聚信租赁和光大幸福租赁收息率较低，17年利息收入/平均生息资产低于5%。

       从融资成本看，大唐租赁、华能天成租赁和光大幸福租赁成本较低，17年利息支出/平均有息债务低于4%。规模排名前5位的公司中，17年该比率在4.20%-4.85%区间。悦达租赁融资成本较高，该比率达8.36%，狮桥租赁和中信富通租赁也超过6.5%。

       融资租赁公司近年来拨备前利润和净利润增速较快。2017年，除国泰租赁、悦达租赁拨备前利润较16年分别下滑32%、19%，其余多数公司增长率超过30%，其中远东租赁增长率超过60%，中航租赁和平安租赁增长率超过40%。规模较大的远东租赁、平安租赁、中航租赁、海通恒信租赁和中电投租赁17年拨备前利润/平均净资产在17%-23%左右。

风控：杠杆倍数抬升，风险拨备弱于金租公司，客户分布依托股东背景

       从杠杆倍数看，康富租赁、中电投租赁和中航租赁17年风险资产/净资产超过8倍，大唐租赁、中建投租赁、平安租赁和狮桥租赁17年风险资产/净资产超过7倍。其中，狮桥租赁、康富租赁和中建投租赁杠杆倍数上升较快，反映其业务扩张步伐较快。海通恒信租赁、国泰租赁、环球租赁和国药控股租赁17年风险资产/净资产低于5倍。

       从不良资产率看，过剩产能行业、中小民企客户比重较高的融资租赁公司不良率较高。中信富通租赁、悦达租赁、中航租赁和康富租赁不良率较高。其中，中航租赁不良资产主要集中在钢铁、光伏、机械设备行业；康富租赁不良资产集中在清洁能源行业，部分企业因光伏发电补贴款未到位而资金链紧张；中信富通租赁出现逾期的承租人均为民营制造业企业；悦达租赁客户主要定位于政府平台、国企子公司和大型民企，部分客户资质较弱。

       融资租赁公司拨备覆盖率整体上低于金融租赁公司，半数公司17年拨备覆盖率在100%-200%之间，不良资产安全垫较薄。其中，康富租赁仅为18.79%，国泰租赁、越秀租赁和中航租赁在100%左右。

       从客户行业分布看，融资租赁公司的客户与控股股东背景紧密相关。比如航空工业旗下的中航租赁业务集中于航空设备租赁，电力系统的中电投租赁、大唐租赁和华能天成租赁客户主要集中在清洁能源和发电行业，国资背景的越秀租赁和国泰租赁的基建行业占比相对较高。而远东租赁和环球租赁医疗和教育行业占比较高。

       从客户集中度看，融资租赁公司客户整体相对分散。中航租赁、中电投租赁、大唐租赁和华能天成租赁由于航空和电力行业集中度较高，前10大客户占比超过20%，光大幸福租赁客户集中在基建和公用事业，前10大客户占比达47.36%。

资金链：高杠杆运营、资产负债期限错配，短债保障能力差异化

       从负债水平看，大多数融资租赁公司资产负债率在80%-90%区间。其中，康富租赁、聚信租赁、中航租赁和中电投租赁17年资产负债率超过88%，环球租赁、国药控股租赁和大唐租赁17年资产负债率低于80%。2017年，君创租赁、国药控股租赁、悦达租赁、康富租赁和狮桥租赁有息债务增长较快。

       从资金匹配情况看，融资租赁公司普遍存在资产负债期限错配问题，短债占比和短债保障能力差异明显。2017年，大唐租赁（86.91%）、华能天成租赁（78.08%）、狮桥租赁（74.33%）短债占比均超过70%。与之对应的，大唐租赁17年（一年内到期的非流动资产+现金类资产）/短期债务仅为20.23%，华能天成租赁17年该比率为52.7%，短期偿债压力较大。规模较大的公司中，远东租赁、平安租赁和海通恒信租赁短债保障能力较强。

小结：

       我们从股东背景、盈利能力、风控水平和资金链四个维度综合考量，将19家内资和外资租赁公司划分为三个梯队：

       第一梯队是平安租赁、远东租赁、中航租赁、越秀租赁和海通恒信租赁。远东租赁、平安租赁和海通恒信总资产和利润规模较大，盈利能力稳健，营收保持较高增速，净资产收益率稳中有升，租赁短债保障能力较强。中航租赁股东背景强大，核心业务是航空设备租赁，专业性较强，业务较为稳定。越秀租赁拥有广州国资背景，基建和公用事业占比较高，近年来业务快速发展，17年净利润增长超过50%。

       第二梯队是环球租赁、中电投租赁中建投租赁、大唐租赁、国泰租赁、华能天成租赁和国药控股租赁。其中，环球租赁行业集中于医疗和教育，客户现金流较好，公司净资产收益率较高。中电投租赁、大唐租赁和华能天成租赁行业集中在清洁能源和电力，承租方主要为集团内部客户，客户资质较好，净利润稳步增长。15年成立的国药控股租赁规模较小，17年风险资产/净资产低于5倍，业务扩张较快，行业集中于医疗和科教文旅，现金流较好，未来业务发展空间较大。

       第三梯队是狮桥租赁、康富租赁、聚信租赁、君创租赁、中信富通租赁、光大幸福租赁和悦达租赁。其中，狮桥租赁业务扩张步伐较快，营收增速快，17年有息债务同比增长92%，融资成本和融资租赁资产收息率双高，租赁资产主要为重型卡车，客户以制造业中小民企为主，客户资质较弱。中信富通租赁、光大幸福租赁和悦达租赁规模较小，抗风险能力较弱，且净资产收益率均较低，其中悦达租赁和中信富通租赁融资成本较高，客户质量偏弱，不良率攀升。